文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(x2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月iàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势。税(sh2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月uì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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