文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qí造梦西游3宠物技能几级领悟ng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(造梦西游3宠物技能几级领悟dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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