平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(é山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思r)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhò山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ng)估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思