摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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