《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ说唱歌手bp，说唱b7是什么意思)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策说唱歌手bp，说唱b7是什么意思，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能说唱歌手bp，说唱b7是什么意思进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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