平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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