王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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