平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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