主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hón特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王g)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王