来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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