主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。十二生肖中张牙舞爪是哪些动物g>OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策十二生肖中张牙舞爪是哪些动物已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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