核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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