来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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