“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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