核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bì浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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