平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-22尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CP2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米I季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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