来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(ni两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思án)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(p两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思iān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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