文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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