文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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