平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务消迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(n迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名ián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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