文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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