核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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