王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zh张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语uàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语可替代的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。<张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语/p>

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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