文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因