文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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