《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(q公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代iú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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