《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博佛教肉莲是什么(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)佛教肉莲是什么，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo佛教肉莲是什么)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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