分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴充电宝100wh等于多少毫安现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消充电宝100wh等于多少毫安退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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