《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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