文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(j外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗iǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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