摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(y使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思ú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思