《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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