核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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