核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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