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戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画李迅雷：城投债“信仰”仍需要保持，建议支持“遵义道桥”、“茅台化债”模式

　　金融界5月27日消(xiāo)息(xī) 近日(rì)因为昆明国资委(wěi)的一(yī)封声(shēng)明，让城投债成为关注的焦点(diǎn)，当前地(dì)方债的规模(mó)和地方政(zhèng)府的(de)偿债(zhài)能力已经(jīng)越来(lái)越被重视。如何(hé)如(rú)何处置地方债务？

一份“会(huì)议(yì)纪要(yào)”引(yǐn)发各方(fāng)关注城投风险昆明(míng)国资出面一纸“辟(pì)谣”能(néng)否让人安心？

　　中泰证券首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家李(lǐ)迅雷发文称，地方债包括(kuò)地方一般债、专(zhuān)项(xiàng)债和包括城投债在内的各种(zhǒng)隐形债，其规模究竟有多大，尚(shàng)有争(zhēng)议，但增长迅猛。包括银行(xíng)、保(bǎo)险、基金等在内的机构投资者(zhě)是地方债(zhài)的主要持有(yǒu)者，他们(men)普(pǔ)遍担心的还是(shì)城投(tóu)债务、非标等地方(fāng)政府隐(yǐn)形债风(fēng)险。例(lì)如，近期贵州省政府发(fā)展研(yán)究(jiū)中心提出，“化(huà)债工作(zuò)推进异(yì)常艰(jiān)难，仅依靠(kào)自身(shēn)能力(lì)已无法得(dé)到(dào)有(yǒu)效解(jiě)决。”

　　在李迅雷看来，在(zài)土地财政缩(suō)水的背景下，地方政府(fǔ)的财权(quán)与事权不匹配问题(tí)又(yòu)凸显出来。在我国政府杠(gāng)杆率水平并不(bù)算高的(de)前(qián)提下，我(wǒ)国地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率水平确实够高(gāo)了。需要(yào)调整(zhěng)中央和地方之间债(zhài)务余(yú)额(é)的比例关(guān)系(xì)。“今后应(yīng)加大中央政(zhèng)府的发(fā)债规模，为地方经济减(jiǎn)负。”他明确指(zhǐ)出。

　　李迅雷认(rèn)为，在当前中(zhōng)国经济转型的关(guān)键阶段(duàn)，维护地(dì)方(fāng)政府的信(xìn)用，防范区(qū)域(yù)性(xìng)金融风险显(xiǎn)得尤为(wèi)重要，故在城投公司还(hái)没有与政府部门完(wán)全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

　　李(lǐ)迅雷(léi)建议给予(yǔ)困难省份(fèn)一定的“托底”支(zhī)持，在政(zhèng)策上(shàng)大力度支(zhī)持(chí)地方政府“化债”。如帮助地方政府（如城投公司的借新还旧）降低债务(wù)成(chéng)本(běn)、拉(lā)长债务期限（非债券类债(zhài)务展期，如遵义道桥(qiáo)实践(jiàn)银行贷款展(zhǎn)期），通过政策性(xìng)银行或(huò)商(shāng)业银行的低息(xī)资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷还建议，中央政策上(shàng)支持地方政府通过出让国有资(zī)产来偿债。他表(biǎo)示这类典型案例为(wèi)“茅台(tái)化(huà)债”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团(tuán)两次公告(gào)无偿划转(zhuǎn)上市公司共计1亿股股份(fèn)（合计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿(yì)元）至(zhì)贵州国资。

　　以下(xià)文字来(lái)源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处置地方债务(wù)的辨证思考》

　　截(jié)至2022年末全(quán)国城投(tóu)有(yǒu)息(xī)债务(wù)54.1万亿元

　　城投平台成(chéng)为地方债务主要体现形(xíng)式

　　城投债(zhài)是指城投企业公(gōng)开(kāi)发行的公司债券(quàn)和中期票据。按照新预算法、“43号文”出台明确城投债与地(dì)方政(zhèng)府信用脱钩，城投公司定位由(yóu)地(dì)方政府投融(róng)资机(jī)构转变为市场化运营主体，地方政府不再对城投债兜底。但实(shí)际(jì)上市场(chǎng)仍然把城(chéng)投债看作(zuò)由地方政(zhèng)府背(bèi)书的(de)高信用等(děng)级债券(quàn)。

　　因此城投公司通(tōng)常都是地(dì)方政府(fǔ)下设的投融资机构，很(hěn)难完(wán)全独立(lì)成为与政(zhèng)府(fǔ)无关的(de)纯市场化的企业。城(chéng)投(tóu)的债务(wù)主要(yào)包括向(xiàng)银行借款和发(fā)行债券(quàn)融资这两种方式，以前一种方式(shì)为主，但后一种债权融资的规模也(yě)不小，到2022年末(mò)，余额估计在13万亿元以(yǐ)上。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，2011年以来(lái)，全国城投有息债务快速扩张，每年增(zēng)速(sù)均保(bǎo)持在(zài)10％以上，到2022年末(mò)，全(quán)国(guó)城投有息债务(wù)为54.1万(wàn)亿元，相较(jiào)2011年的(de)6.4万(wàn)亿元增长了(le)7倍以上。

城投平台发债余额的增(zēng)长

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图片来源：Wind，中泰(tài)证券研究所(suǒ)

　　因此，城投平(píng)台实际上已经(jīng)成为地方债(zhài)务的主要体(tǐ)现形式，规模明(míng)显超过地方政府的(de)一般债和(hé)专项(xiàng)债之和。城投平(píng)台中，如今，城投(tóu)平台的债券余(yú)额大约为13.8万亿元，迄今并无违(wéi)约案例，说明城投债仍(r戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画éng)属于地方(fāng)政府(fǔ)背(bèi)书的高(gāo)等级信用债。但是，城(chéng)投平台的非标违约情况时(shí)有(yǒu)发生，银行贷(dài)款展(zhǎn)期、调整还贷(dài)方(fāng)式(shì)的(de)也比较多。

　　地(dì)方政府应确保城投债按时兑(duì)付，不能轻易违约

　　当前市场(chǎng)对地方政府债务增长(zhǎng)和财政(zhèng)收入增(zēng)速下降甚至(zhì)负(fù)增长的现象普遍担心，尤其对财(cái)力偏(piān)弱(ruò)的东(dōng)北(běi)、中西部省(shěng)份，城投债的收益率普遍高于东(dōng)部发(fā)达省市。2022年(nián)13个省土(tǔ)地出让金对政府债务利息覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只有5个(gè)），扣除(chú)城投拿地之后，捉襟(jīn)见肘的情(qíng)况更加明显。

　　河南的(de)永煤债违(wéi)约(yuē)之后，对河南省乃至全国的信用(yòng)债市(shì)场都造成负面冲击，信用分层(céng)现象加剧，部分经济偏弱(ruò)区域被边缘化(huà)。例(lì)如(rú)青海、云南和(hé)天(tiān)津等近几(jǐ)年融(róng)资(zī)成本仍在(zài)上升；黑龙江(jiāng)、贵州2017-2019年融资成本大(dà)幅上升，虽(suī)然2020年以来融资成本有(yǒu)所下降，但(dàn)整体降幅相较全国更小。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来城投债加权平均票面(miàn)利率(lǜ)降幅也明显不(bù)如全(quán)国(guó)。

　　当前在(zài)经济复苏不及(jí)预期的背景下，投资(zī)者(zhě)的风(fēng)险偏(piān)好明显(xiǎn)下降(jiàng)。为此(cǐ)，地(dì)方政府(fǔ)应(yīng)该(gāi)确保城投(tóu)债的(de)按(àn)时兑(duì)付。因(yīn)为违约(yuē)不仅不能(néng)解决(jué)债务问题，反而会恶化区域信(xìn)用环境，导致(zhì)地方(fāng)国(guó)企(qǐ)融资难、融资贵。从未(wèi)来区域经济发展的角度看，政府部门仍需要(yào)持续举债来实现(xiàn)经济平稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违(wéi)约。

　　建(jiàn)议中(zhōng)央大(dà)力度支持地方政府“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切(qiè)需(xū)要增强城投债权人的持有(yǒu)信(xìn)心，首先要确保城投债不违约，这就意味着城投(tóu)公(gōng)司(sī)能够具备(bèi)低成本的借新还(hái)旧能(néng)力。

　　中央(yāng)提出“谁家的孩子(zi)谁家(jiā)抱”，意(yì)味(wèi)着对地(dì)方债不兜底，但建议(yì)给予困难省(shěng)份一定的“托底(dǐ)”支持，即在政策上大力度(dù)支持地方政府“化(huà)债”，如帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的借新还旧）降(jiàng)低债(zhài)务成本、拉(lā)长(zhǎng)债务期(qī)限(xiàn)（非债券类债(zhài)务展期，如遵义道桥实践(jiàn)银行贷(dài)款展期），通过政策性银行或商业银(yín)行(xíng)的(de)低息资金来降低债务(wù)成本，让债务更加容(róng)易滚续。

　　此外，对于地方政府可(kě)否(fǒu)通过出让(ràng)国(guó)有资(zī)产来偿债方(fāng)面(miàn)，也希(xī)望中央给予(yǔ)政(zhèng)策上的支持(chí)。因为今年(nián)3月1日，国资委在对(duì)政协十三届全国委(wěi)员(yuán)会第五次会议第00503号(hào)提案的答复中(zhōng)表示，将(jiāng)适时出台制度规定及(jí)操作细则，探索国有权(quán)益份额(é)规范化退出的(de)有效方(fāng)式和(hé)途径，充分发(fā)挥(huī)有(yǒu)限(xiàn)合伙(huǒ)企业的优(yōu)势，助力国有企(qǐ)业创新(xīn)发展(zhǎn)。

　　通过出(chū)让国有企(qǐ)业股权获得收(shōu)入偿还(hái)债务，典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公告(gào)无偿(cháng)划转上(shàng)市公司共计(jì)1亿(yì)股股份（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按当时市价(jià)计量市值约为1600亿元(yuán)）至贵州国资。

　　在当(dāng)前(qián)中国经济(jì)转型的关键阶段，维护地方(fāng)政府的信(xìn)用，防范(fàn)区域性金融风险显得尤为重要(yào)，故在城投(tóu)公司还没有与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之前，城投债(zhài)的“信仰”仍需要保持。

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