《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(d年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思uō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(t年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思iáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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