文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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