《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(y杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪íng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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