文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗>（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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