文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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