文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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