文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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