平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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