王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要(yào肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(j肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的īn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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