文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市dt>

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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