《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(f感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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