文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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