平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yu你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思án)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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