“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(g外科鼻祖是谁？òu)入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应(外科鼻祖是谁？yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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