核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(j肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内iān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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